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裕同科技(002831)投资价值分析报告:成长新周期 疫情不改基本面向上

发布时间:2020-05-07    研究机构:中信证券

核心观点

虽然疫情短期带来经营压力,但预计全年业绩仍将体现一定韧性并领先同业。公司“1+N”大消费包装战略日臻成熟,并进入成长新周期。随产能释放、效率升级及供应链平台整合同业,预计ROE 仍有上行空间。首次覆盖给予“买入”评级。

公司概览:高端礼盒全球龙头,由消费电子迈向大消费包装。公司立足3C 包装,不断开拓烟标、酒包、大健康、化妆品等消费品包装,并开始向智能制造及设备领域拓展。智能手机大单品崛起助力公司成长为3C 包装龙头,2012-16 年收入CAGR 达24%;2017-18 年3C 产业链景气下行、新客户订单爬坡、纸价高位运行以及汇兑损失等因素叠加,公司基本面承压;随大消费包装战略进入收获期,公司成功摆脱对单一行业&大客户的依赖,已经进入新一轮成长周期。2019年3C/烟酒包装/化妆品/大健康收入占比约达到79%/13%/3%/2%。

疫情短期影响:抗风险能力显著提升。2020Q1 公司收入同比+2.1%,归属净利润同比-7.9%,且4 月份订单稳定,疫情影响下经营好于市场预期。原因:1)稳定的全球生产及交付能力,核心客户供应份额提升;2)现金流充沛;3)增量业务(烟酒包装、环保餐盒、智能手机防爆膜等)增长较快且盈利较好。我们预计公司全年订单不悲观,其中5G 手机、智能穿戴需求增长是大势所趋,预计全年3C 包装收入同比+5%;烟酒需求有韧性,增量客户贡献大,预计全年收入同比+18%。乐观/中性/悲观预期下预计全年归属净利润同比+11%/+5%/-3%。

纸包装行业:集中度加速提升,且不乏结构性亮点。2018 年中国纸包装行业产值约9,680 亿元,行业进入门槛低、运输半径有限、自动化程度低致使行业格局分散,推算2017-19 年CR5 分别2.9%/4.2%/4.4%,对标海外成熟市场,集中度存在提升空间,疫情加速行业洗牌。结构上,随国企改革及中烟体系反腐深化,烟酒包装产业迎来市场化竞争的新机遇,利于龙头公司加快布局。利润端,由于行业位于产业链中游,议价能力受限,综合成本管控能力为致胜关键。

公司展望:空间广阔、效率护航。测算3C 包装/烟标/高端酒包/化妆品包装等目标市场规模均在约200-300 亿元, 公司市场份额仅分别为28%/1.7%/3.6%/1.1%,未来市占率提升趋势明确。公司以交付能力+效率优势构筑护城河,逐步进入CAPEX 扩张周期之后的业绩兑现期,并利用供应链平台集采熨平纸价波动、通过降低美元敞口对冲汇率风险,我们判断公司有望维持10%左右净利率水平。

风险因素:产能建设进度不达预期;新客户拓展不及预期;原材料价格大幅上涨;大客户压低销售单价;汇率大幅波动。

投资策略:预测公司2020-22 年EPS 分别为1.25/1.56/1.85 元。公司全球高端礼盒包装龙头地位稳固,规模及效率持续领先同业,疫情影响下业绩韧性强,进入新的成长周期后估值中枢有望抬升。给予目标价31.3 元,对应2020 年25xPE,首次覆盖给予“买入”评级。

申请时请注明股票名称