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裕同科技(002831):20Q1经营靓丽 静待综合包装龙头扬帆远航

时间:20-04-27 00:00    来源:东吴证券

投资要点

公司发布2019 年报及2020 年一季报:(1)19 年公司实现营收98.45 亿元(+14.77%),归母净利润10.45 亿元(+10.51%),扣非归母净利润9.67 亿元(+12.54%);19Q4 单季营收34.99 亿元(+12.01%),归母净利润4.37 亿元(+8.33%),扣非归母净利润4.27 亿元(+10.58%),受18Q4 高基数影响增速环比略有放缓。19 年公司拟向全体股东每10 股派现金股利2.8 元(含税),合计派息2.44 亿元,派息比率为23.32%。(2)20Q1 公司营收18.23 亿元(+2.14%),归母净利润1.42 亿元(-7.86%),扣非归母净利润1.17 亿元(+12.39%),主要系20Q1 相较上期政府补助减少0.24 亿元。整体来看20Q1 在疫情影响下保持相对较好的收入增长,尤其是扣非利润表现靓丽,体现公司盈利性较强的大客户业务较好的成长性和抗风险能力。

各产品毛利率有所提升, 主业3C 包装平稳增长、中长期看好5G 驱动。分产品来看,公司19 年彩盒实现营收70.51 亿元(+14.32%),毛利率31.36%(+1.76pct);纸箱营收9.40 亿元(+11.97%),毛利率19.38%(+1.78pct);说明书营收7.16 亿元(+4.28%),毛利率39.42%(+0.16pct);不干胶贴纸营收2.10 亿元(+4.62%),毛利率28.11%(+1.49pct)。公司主业消费类电子包装19 年预计占收入比重仍维持在70%以上,预期保持双位数稳健增长,主要得益于公司在核心A 客户供应体系中份额提升,以及新开发的亚马逊、oppo&vivo、戴森、谷歌等新客户贡献增量。20 年短期来看疫情拖累3C 需求,Strategy Analytics 判断20 年全球智能手机出货量下降将会超过10%,消费类电子包装复苏周期或有延后,但中长期仍然看好5G 普及后拉动下游需求。

新领域布局顺利推进,增长驱动力多元化。近年来公司持续开拓烟酒包装、环保包装、云创等新业务,已经成为增长重要贡献:(1)酒包业务:公司持续深化与泸州老窖、古井贡酒、洋河合作,19 年8 月公司中标茅台纸包装采购项目,有望在20 年贡献较大增量;(2)烟标业务:武汉艾特19 年实现营收3.95 亿(+23.05 %),贡献净利润0.60 亿(-7.62%),净利率有所降低、我们预计系烟标市场化进程加快、利润率回归正常,公司凭借突出的研发设计能力在20 年新一轮招投标中获得较多增量中标、有望保障20 年成长;(3)环保包装:受益于20 年“禁塑令”推进环保包装市场大有可为,公司宜宾环保纸塑项目(12 亿产值)一期预计将于6 月份投产,成立合资公司投资的6.8 万吨蔗渣浆板项目已经开工,将为公司环保包装业务提供原材料供应、优化成本,看好20 年环保包装持续贡献较大增量;(4)大健康+化妆品业务:与蓝月亮、妮维雅、联合利华合作持续深入;(5)云创:C2B 商业模式创新,为客户提供一站式解决方案;设立子公司服务支付宝、平安、学而思,等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创IP 业务。

毛利维持较高水平,新业务拓展费用率开支加大。(1)19 年公司毛利率30.03%%(+1.53pct),维持较高水平;期间费用率小幅上升2.74pct 达21.79%,其中销售费用率为4.80%(+0.36pct);管理+研发费率15.53%(+2.32pct),主要系职工薪酬和办公费用随销售规模扩大而增长,以及研发投入增加所致;财务费用率1.46%(+0.02pct),主要系贷款增加导致的利息支出增加;综合来看公司净利率达10.84%(-0.57pct),基本保持平稳。(2)20Q1毛利率下滑1.78pct 至25.31%,主要系本期产能利用率较低;期间费用率为17.02%(-3.9pct),由于春节和疫情因素人工费用开支减少;其中销售费率3.10%(-1.15pct),管理+研发费率12.43%(-0.14pct),财务费用率1.49%(-2.61pct),主要系19Q1 汇兑亏损较多,本期较为平稳所致。

大客户收款节奏变化致经营性现金流波动,营运能力保持平稳。从现金流表现来看,19 年公司经营性现金流量净额13.66 亿(+70.96%),其中19Q4 为3.13 亿(18Q4 为0.31 亿),而20Q1 为3.08 亿(19Q1 为7.51 亿),我们判断系公司于19Q4 提前收到20Q1 部分现金款项导致的波动,公司整体回款能力健康。从资产营运能力来看,(1)19A 期末公司应收账款及票据合计41.64 亿元(+3.58%),应收周转天数较去年同期减少4.05 天至145.64 天;存货10.11 亿元(+7.10%),存货周转天数增加2.56 天至51.08 天;应付账款及票据合计19.07 亿元(+10.74%),应付周转天数上升3.67 天至78.21 天。整体看公司营运能力保持平稳发展;(2)20Q1 应收账款及票据合计33.99 亿元,较19 期末减少7.65 亿;应付账款及票据为15.91 亿元,较19 期末减少3.16 亿。

盈利预测及投资评级:公司具有较强的客户开拓和服务实力,人工生产效率持续提高(19 年人均创收48.15万元,同比增长17%;人均创利5.11 万,同比增长12%)。我们判断后期随着许昌智能工厂的投放以及多元化客户的开拓,公司中期发展逻辑通顺。考虑新冠疫情的影响,预计公司20-22 年分别实现收入110.84/135.69/166.65 亿元,同比增长12.6%/22.4%/22.8%,归母净利润11.51/13.83/16.51 亿元,同比增长10.1%/20.2%/19.3%,当前市值对应PE 为16.58X/13.79X/11.56X,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅上升,市场拓展不及预期。